中国旅游（yóu）集团中（zhōng）免股份有限公司（原中国国旅股份（fèn）有（yǒu）限公司，证（zhèng）券代码：601888，下（xià）称（chēng）“中国中免”或“公司（sī）”），发源于1979年国务院批设的免税处。公（gōng）司现（xiàn）已搭建“A+H”双资本平台，于2009年在上交（jiāo）所A股上市，2022年8月H股上市，成为 2022 年香港第一大 IPO 项目。中国中免业（yè）务涵盖免税、有税、旅游零（líng）售综合（hé）体等（děng）范（fàn）畴（chóu），聚（jù）焦（jiāo）免税行业，处（chù）于（yú）产业链（liàn）中游，是（shì）世界免（miǎn）税运营商龙头企业。是（shì）34家旅游上市（shì）公司中唯一（yī）一家做免税运营的企（qǐ）业，也是唯一（yī）一家千亿市值企（qǐ）业。

一、2022年经营（yíng）情况

1、营收利润表现较弱，主力门店（diàn）倍受疫情冲击

       2022年实（shí）现营（yíng）收 544.33 亿元（yuán），同比下（xià）降19.57%，净利润61.88亿元，同比下降49.96%。疫情反复影响，重（chóng）点渠道（dào）客（kè）流锐减、主（zhǔ）力门店几度闭店、物流运营出现中（zhōng）断。分商（shāng）品类型（xíng）看，公司免税营收（shōu）260.32亿元（yuán），同比下降-39.37%，有税（shuì）商品营收279.74亿元，同比增长16.53%，有税品销售占（zhàn）比过半。 离岛免（miǎn）税方（fāng）面，22 年离岛免税销售额（é）349亿元，下滑30%，购物人次422万（wàn）人次，下滑37%，好消息是人均消费仍提（tí）升12% 至 8262 元。

       2022年中国中免毛（máo）利（lì）率从33.68%下降到28.39%，下降5.3%，但（dàn）净利率从18.27%下降（jiàng）到11.37%，净利率下降了6.9%；净利率大（dà）幅下滑（huá），ROE从37.33%直（zhí）接（jiē）下降到（dào）13.95%；但公（gōng）司刚性支出必不（bú）可（kě）少，销售费用逆（nì）势（shì）增长（zhǎng）4.43%，主要是职工薪酬仍保持一（yī）定的（de）增长，应付机场租赁费用增加，折旧及摊销费（fèi）用仍保持高位（wèi）。这和公司22年（nián）新（xīn）开（kāi）业的海口国际（jì）免税城有关，员工人数、折旧摊销（xiāo）费用大幅增（zēng）加。公司22年净利润腰斩，一方面（miàn）受疫情（qíng）影响营收下滑，租赁（lìn）费用不减，另一方（fāng）面公司也在（zài）扩大规模，抢先布局，增加了成本。

2、线上发力，初见成效

       从渠道看，疫情前公司发力线下渠道，主要布局离岛免（miǎn）税（shuì）、口岸免税和市内（nèi）免税渠道（dào）。这次疫情冲击也因祸（huò）得福（fú），上海地区（qū）积（jī）极布局（jú）线上业务（wù），2022年上海地区营（yíng）收141.45亿元，同比增长13.24%，推测（cè）增长主要系（xì）线上会员购带动。公司线上平台的品类品牌持续丰富，目前（qián）中国中免（miǎn）会员总数突破（pò）2600万。

3、修炼内功，提升（shēng）核心竞争（zhēng）力

       新引高端品牌丰富品类，扩展渠道（dào）提升发展空间。2022年新（xīn）引进（jìn）纪梵希、布鲁内诺库奇内（nèi）利、戴比尔斯、帕玛强尼、宝曼兰朵、上下等众多高（gāo）端（duān）特（tè）色品牌，为公司经（jīng）营发（fā）展助力。在口岸渠道方面，中标（biāo）杭州萧山机场 T4 航站楼、成（chéng）都双流（liú）机场、徐州观音（yīn）机场 T1 航站楼、广西东兴口（kǒu）岸（二桥综合（hé）服务区）、上海港国际客运站（zhàn）等（děng）免税店经营权（quán）；在海外渠道方面，新增（zēng） DUTY ZERO 铜锣湾店和中环店 2 家香港零售网点，中标中船嘉年华“地中海”号邮轮免税（shuì）店经营权和中船旗下 NB1508 邮轮免税店经营权，柬中免取（qǔ）得重大政策突破，为未来免税（shuì）业务提供了发展空间。

       加（jiā）大（dà）布（bù）局海南（nán）市场（chǎng）。2022年10月，中国中免布局的（de）世界最（zuì）大的单体免税店海口国（guó）际免（miǎn）税城盛大开（kāi）业；三亚（yà）海（hǎi）棠湾一期（qī） 2 号地项目商（shāng）业部分推进施（shī）工；与太古地产合力打造高端旅游（yóu）零售综合体；海（hǎi）南国际物流中（zhōng）心二期项目提前实（shí）现完工交付，持（chí）续（xù）推进海南（nán）区域一（yī）体化运营（yíng）和（hé）统筹管理。

       H 股上市，搭建“A+H”双资本平台。公司于 2022 年 8 月成功登陆（lù）香港联交（jiāo）所，融资（zī）逾（yú） 180 亿港元，公司通过（guò）“A+H”双资本平台，实现与国际资本市（shì）场对接，进一步提高了公司的（de）品（pǐn）牌影响力及国际市场知名度。

二、成为世界头部免税运营商的底层逻辑

       从国内看，中国中免自成（chéng）立到现（xiàn）在（zài）毫无疑问是绝对的（de）霸主，从全球看，根据（jù）弗若斯特沙利文统（tǒng）计（jì）的数据，2021年，中国中免以（yǐ）25%的市占（zhàn）率（lǜ）跃居全球免税运营商市场份额第一位（wèi），成（chéng）为全（quán）球头（tóu）部（bù）免税运（yùn）营（yíng）商（shāng），其次分别是来自韩国（guó）的乐天和新罗，分列四五（wǔ）位的（de）是欧美免税（shuì）商 Dufry 和 DFS。

1、政经格局转变，我（wǒ）国政策扶持

       21世纪以来，受（shòu）益于（yú）亚（yà）太地（dì）区经济（jì）、政治及中日韩免税市场的发展，早期实力占优（yōu）的欧美免税商逐渐被亚太地区免税商取代。2020年，亚太（tài）地区在全球免税销售额的占比达到 71%，跃升全球最大的免（miǎn）税市（shì）场。其中韩国是目（mù）前（qián）亚太地（dì）区最大的免税市场，中国中免收购日上后，竞争力提升，政经格局的转变，为中国（guó）中免成就霸业奠定了（le）基础（chǔ）。

       设（shè）免税店（diàn）最早是做外（wài）国人生意（yì），随着行业（yè）发展（zhǎn），本国人成（chéng）了消费主力军（jun1）。免（miǎn）税（shuì）业是块巨大（dà）的蛋糕，国家也不（bú）断（duàn）出台政策有效（xiào）扶持。（1）须持牌照经营，形成（chéng）强大（dà）壁垒，行业主体（tǐ）少（shǎo），主要是央企（qǐ）（中（zhōng）国中免）和地方国企（qǐ）（如深免、珠免），行业集（jí）中度较高。一方面（miàn）中国中免央企背（bèi）书，政策倾斜优势（shì）成为（wéi）国内行业（yè）龙头，另一方面，高（gāo）集（jí）中度（dù）带来的（de）规模优势（shì）使（shǐ）得中国中免在国际上竞争（zhēng）力（lì）逐渐加强。（2）海南改革开放（fàng）力度不断强（qiáng）化。海（hǎi）南省作为国家（jiā）改（gǎi）革开（kāi）放窗口（kǒu），定位（wèi）从做房（fáng）地产到国际旅游城（chéng）市，2018年（nián）又提出新要求，把海南（nán）岛（dǎo）建成（chéng）国（guó）际（jì）贸易港，对标香港、迪拜、新加坡，实（shí）现贸（mào）易自由便（biàn）利和投资的自由便利。这一趋势使得主业在海南的中（zhōng）国中免行业地位提高和市场空间扩大。（3）离岛（dǎo）免（miǎn）税（shuì）政策放宽。海南离岛免税每人每年购物限额从3 万元上调至10万元，不限次。同时在购买数量、商品种类上也有（yǒu）放（fàng）宽，单价（jià）商品（pǐn）免（miǎn）税限额上限取消（xiāo），直接推动（dòng）了（le）离岛免（miǎn）税购（gòu）物件数的（de）上升，客单价的提高（gāo），拉动（dòng）中国中免市场份额。（4）国家促进消费回（huí）流，提（tí）高我（wǒ）国（guó）引进商品（pǐn）的话语权，不能让国内免税（shuì）企业（yè）各（gè）自为战（zhàn）。中（zhōng）国中免以入股和收（shōu）购方式拿到（dào）日上上海和（hé）日上中国（上海（hǎi）和北京两大主力城市机场（chǎng）免税（shuì）店）的控制权，规模效应使得毛利率从40多提到50多；把海南免税店无偿划拨到中国中免母公司，进一步扩大规模（mó），也是（shì）在外资来之（zhī）前优先建立（lì）优势。

2、内生型（xíng）生长，外延式渗透

       不论（lùn）是国（guó）外还是（shì）国（guó）内，免税商（shāng）品均主要以（yǐ）香（xiāng）水和化妆品（香化）、酒类、时尚配件、烟草（cǎo）和（hé）手表（biǎo）、珠宝等精品为主，其中（zhōng）占比最大的（de）为香化商品，高达40%以上，占据半壁江山，其次是酒类，占比15%左（zuǒ）右。随着我国经（jīng）济的（de）发展，我国居民对高档香化产品（pǐn）的需求（qiú）快速（sù）增（zēng）长。中韩（hán）两国在香化品类上竞争异常激烈，2020年，韩国免（miǎn）税市（shì）场外国人贡献90%以上，其中（zhōng）大（dà）部分是中国人。从消费（fèi）角（jiǎo）度来看，一是国内购买（mǎi）方便，疫情冲击导（dǎo）致出境受到（dào）限制，同时免（miǎn）税店采取商家直采，正品保（bǎo）证率高；二是中国中免在半数商品上（shàng）具有（yǒu）价（jià）格优势，规（guī）模效应提高了议价权，同时海南机票和物流低（dī）于韩（hán）国，中国中免具有一定的优势；加上我国离岛（dǎo）免税政策（cè）的（de）放宽（kuān），呈现内生型增（zēng）长。

       外循环上，一是全球化进（jìn）程加速，旅客的全球流通带（dài）来了增量。随（suí）着海南打造国际贸易港的（de）信号释放，提升海南在国际上的影响力，海南的（de）吸引（yǐn）力也（yě）将大幅度提升（shēng）。二是公司（sī）也没（méi）有停下（xià）脚步，积极扩（kuò）大（dà）海外市（shì）场，前面也提到（dào）公司新增2家香港零售网（wǎng）点，中标邮轮免税店经营权（quán）。

       此外，疫情整体萎（wěi）靡，竞争对手逆水行（háng）舟，不进则退，中国中免靠（kào）国内强（qiáng）大内需略（luè）微增长。

三、后（hòu）疫情时（shí）代能（néng）否开（kāi）启全新局（jú）面

1、赛道稀缺，规模仍是成长第一要素（sù）

       上面我们也（yě）多次提到免税（shuì）运营商规模（mó）的重要性，从（cóng）产（chǎn）业链角度来分析，中国中免多渠道布局，上游主要面对品（pǐn）牌供应商（shāng）和（hé）场地供（gòng）应（yīng）商（shāng），规（guī）模越（yuè）大将有（yǒu）更强大的议（yì）价能力（lì）和租金、扣点率协商能力；下游主要针对出入（rù）境旅客和离岛旅客，规模效应带来（lái）价格、品类、数量、质（zhì）量的竞争力（lì）。规模优势（shì）依然是疫后免税运营商提（tí）升议价（jià）能力（lì）、放大盈利空间、巩固和（hé）扩大市场份额的关（guān）键（jiàn）要素（sù）。

       未（wèi）来牌照优势将会弱化，我国逐渐放开牌照（zhào）特许经营权，星（xīng）星之（zhī）火是否可以（yǐ）燎原，总（zǒng）体来说，免税运营商（shāng）仍处于（yú）稀缺赛道上，中（zhōng）国中（zhōng）免在国（guó）内的优势难（nán）以撼动。我国离岛免税迎来高增长，除了疫情消费回（huí）流影响，还受离岛免税新政，海南客流结构变动及免税市场自身（shēn）吸引力增强（qiáng）影（yǐng）响（xiǎng）。2023年出行信心的恢复（fù），海（hǎi）南离（lí）岛免税迎（yíng）来开门红，出境业（yè）务逐步（bù）恢复，口岸免税有望实现（xiàn）复苏，良（liáng）好信号（hào）释放（fàng）有望加速中国中（zhōng）免（miǎn）规（guī）模增（zēng）长，实现正循环（huán）。

2、封关后具有一定先发优势

       全岛封关后，海南“零（líng）关税（shuì）”政（zhèng）策（cè）有望全面铺开，推（tuī）动海南自由贸易港成为全球领先的零售地。根据国家政策，提出（chū） 2025 年底前海南（nán）适时启（qǐ）动（dòng）全岛封关运作，封关后，海南免征关税商品覆盖范围将进一步扩大，税制也将大幅（fú）简化，有望提（tí）升企业利润空（kōng）间，推进建设高水平自（zì）由贸易港。

       海南封关后，免（miǎn）税（shuì）运营商和品牌方是否将采用相（xiàng）同（tóng）的税收政策呢，目前市场上有两种（zhǒng）猜测（cè），一（yī）是采取日本（běn）冲绳（shéng）模式，保持牌照优势，有税与免税并存；二是采取（qǔ）中国（guó）香港模（mó）式，品牌方能够以（yǐ）接近免税店的价格经（jīng）营直营店或寄售（shòu）式（shì）商店（diàn）。但（dàn）从政（zhèng）策方（fāng）向来看，短期应该不会采取香（xiāng）港模式（shì），政策上也有（yǒu）望设置过渡期。从长期来看，海南（nán）自贸港（gǎng）的建（jiàn）设终将打破免税（shuì）牌照的垄（lǒng）断性，中国中免（miǎn）的（de）竞争者将是全球的（de）自（zì）贸区和免税购物天堂（táng），同时（shí）还（hái）要应对岛内品（pǐn）牌直营店的竞争。购（gòu）物（wù）体验（yàn）、品牌（pái）丰（fēng）富度（dù）、地理位置等方面才（cái）是核心竞争力。

       中国（guó）中免在海（hǎi）南市（shì）占率较高，管理层也（yě）极具前（qián）瞻性，也许（xǔ）是考虑到这一点，加速（sù）在海南（nán）布局扩（kuò）展，占据（jù）海南交通的黄金地段，同时在规（guī）模、渠道、品牌影（yǐng）响力上也有深厚积累，未来面对（duì）外资企（qǐ）业的进入，有了一定先发优势。

3、市内免（miǎn）税放开，有望迎来新增（zēng）长

       目前市内免（miǎn）税（shuì）店有3种类型，分别是回国（guó）补购型市（shì）内免税店、出境市内免税店和（hé）外交人员免（miǎn）税店（diàn）。2020 年以（yǐ）来从国家文件中（zhōng）提到了支持市内免税店的发展（zhǎn）， 预计（jì）未来市（shì）内免税政策有望逐步落（luò）地（dì），拉动内需、促进（jìn）境外消费回流，成为（wéi）又一新（xīn）增长点（diǎn）。

       从（cóng）牌照持有来看，国内（nèi）拥有市内免税牌照的公司包括有中（zhōng）免（miǎn）、中侨、中（zhōng）出服（已被中免集团收购）三家，其中中（zhōng）免（miǎn）拥有唯一出境市内免税店（diàn）牌照（zhào）；截至2021年底，中（zhōng）免在北京、上海（hǎi）、厦（xià）门、大连、青岛、哈尔（ěr）滨开设（shè） 6 家市内免税店，并积极与长（zhǎng）沙（shā）、广州（zhōu）、成都等（děng）重点城（chéng）市建立战略合作伙伴关系（xì），推进落（luò）地（dì）多个市内免税（shuì）店项目。我国（guó）市（shì）内免税一（yī）直局限于国民（mín）入境和外（wài）国（guó）人离境，随着2023年出境游的放开，离（lí）境市内免税政策有望（wàng）加（jiā）速（sù）出台。若政策加（jiā）快落地，京沪（hù）市内免税（shuì）中期有望迎百亿市（shì）场。

       展（zhǎn）望未（wèi）来，中国中免能（néng）继续保持前瞻性，保持规（guī）模（mó）优势，相信仍（réng）能稳坐免税运营商头（tóu）把（bǎ）座（zuò）椅，免税市场（chǎng）也将迎来（lái）新征程。